Cours: 5.09€ – 01/03/2024
Le Vénézuela en question(s)
Maurel et Prom a publié ses résultats annuels 2023 ce vendredi 1er mars 2024. Dans la foulée, le groupe a organisé une conférence téléphonique pour les commenter.
Des commentaires du management, nous retenons notamment que Maurel & Prom espère pouvoir poursuivre son activité au Vénézuela. Et ce, même dans l’hypothèse où les États-Unis ne prolongeraient pas la General Licence 44. La complexité du contexte géopolitique implique cependant une grande prudence à cet égard.
D’autre part, la trésorerie nette devrait être positive au premier semestre 2024. Et le groupe ne cache pas ses ambitions de croissance (recherche de cibles, après l’échec du projet de reprise d’Assala au Gabon, projet d’exploration en Sicile sur le permis de Fiume Tellaro).
Ne passez plus à côté de nos bonnes idées !
Présentation de Maurel et Prom
Maurel et Prom est une société d’exploration et de production de pétrole et de gaz, avec des réserves 2P évaluées à 182 millions de barils équivalents pétrole (Mbep), et une production de 28,057 bep/j en 2023.
Les actifs de Maurel et Prom se situent en Afrique et en Amérique du Sud:
- Gabon: Permis d’Ezanga (80%): un champ mature, avec une production de 15,354 bep/j en 2023.
- Angola: Blocs 3/05 et 3/05A: production de 4,103 bep/j en 2023, en hausse de 9%.
- Tanzanie: Mnazi Bay: gaz. Production de 51.6Mpc/j en 2023 (+19%), en progression régulière ces dernières années. Augmentation de la quote-part de Maurel & Prom à 60% à partir de janvier 2024, suite à l’acquisition de Wentworth Resources.
- Nigeria: présence indirecte, au travers de la participation de 20% dans la société Seplat Energy, cotée à la bourse de Londres et du Nigeria.
- Vénézuela: Maurel et Prom possède 80% de la société M&P Iberoamerica, elle-même propriétaire à 40% de la co-entreprise PRDL qui exploite le champ d’Urdaneta Oeste au Vénézuela. Maurel et Prom est donc intéressé à hauteur de 32% (80% * 40%) dans le champ d’Urdaneta Oeste.
Maurel et Prom est détenue à 72% par Pertamina, société d’état indonésienne.
Vous trouverez plus de détails sur le site institutionnel de Maurel et Prom.
Analyse des résultats annuels 2023 de Maurel et Prom
Après une très forte progression en 2023, le titre Maurel & Prom a subi des prises de bénéfices ces trois derniers mois. Une contre-performance qui s’explique notamment par un newsflow négatif lié:
- A la décision du gouvernement gabonais d’exercer son droit de préemption sur Assala, empêchant de fait son acquisition par M&P.
- Aux incertitudes géopolitiques au Vénézuela (tensions avec le Guyana au sujet de l’Essequibo, risque de non-reconduction de la General Licence 44).
Pourtant, Maurel & Prom publie des résultats de bonne facture pour l’exercice 2023. Des résultats obtenus sans Assala, et avec une contribution encore marginale du Vénézuela.
Baisse du prix du baril, mais hausse de la production
En 2023, la production de Maurel et Prom progresse de près de 10% à 28,057b/j (périmètre historique). Cette hausse de production compense partiellement la baisse de 19% du prix de vente moyen de l’huile à 79,3 $/b (contre 97,8 $/b en 2022).
Résultat net soutenu par les sociétés mises en équivalence
Dans ce contexte, la production valorisée atteint 608M$ (-13%). L’EBITDA diminue de 19% à 359M$.
Malgré une charge d’impôt élevée, et des charges exceptionnelles de 46M$ liées aux opérations de croissance externe, le résultat net part du groupe progresse. Il s’établit à 210M$ contre 205M$ en 2022. Ceci s’explique par la contribution des sociétés mises en équivalence, qui atteint 200M$: 27M$ pour la participation de 20,46% détenue dans Seplat Energy (Nigeria), et 174M$ pour le Vénézuela (dont 47M$ de résultat exceptionnel lié à des reprises de provisions pour la période 2018-2022).
Génération de cash soutenue
En 2023, Maurel et Prom génère un Free-cash-flow de 157M$, soit un FCF Yield de 13% sur les niveaux de cours actuels.
Cette génération de trésorerie a permis:
- Le versement du dividende de 0.23€ pour 49M$ (soit un rendement de 4.5%)
- La diminution de la dette nette à hauteur de 80M$.
L’endettement net de M&P n’est plus que de 120M$ à fin 2023, contre 200M$ un an plus tôt.
Selon le management, M&P devrait être en situation de trésorerie nette positive au premier semestre 2024. La génération de cash atteindrait donc 120M$ au minimum sur la période. Cela représente presque autant que le montant généré en année pleine en 2023. Une performance qui s’explique en partie par la contribution du Vénézuela. Le rapport sur les états financiers au 31/12/2023 apporte les précisions suivantes:
Après un premier enlèvement finalisé début janvier 2024 destiné à financer la reprise des activités, deux cargaisons venant en règlement de la créance de M&P sont intervenues en janvier et février 2024. D’autres enlèvements seront réalisés au cours des mois à venir.
Perspectives 2024
Pour 2024, M&P prévoit un flux de trésorerie généré par les opérations compris entre 230M$ et 315M$ (en fonction d’hypothèses de prix du brent de 70$ à 90$). Il faut ajouter à cela les dividendes attendus de Seplat (18M$) et du Vénézuela (70M$).
Les investissements sont estimés à 145M$, dont 130M$ de développement et 15M$ d’exploration.
Au total, le cash-flow net est donc attendu entre 173M$ et 258M$, soit un free-cash-flow yield compris entre 17% et 25% (cf tableau ci-dessous). Sans le Vénézuela, le cash-flow net attendu en 2024 serait compris entre 103M$ et 188M$, soit un FCF Yield de 10% à 18%.
Synthèse des prévisions de cash-flow de Maurel et Prom pour 2024
Tous les chiffres du tableau sont donnés en M$, sauf mention contraire.
| Cours moyen du brent ($) | 70 | 80 | 90 |
|---|---|---|---|
| Flux de trésorerie généré par les opérations en 2024e (M$) | 230 | 280 | 315 |
| Seplat | 18 | 18 | 18 |
| Vénézuéla | 70 | 70 | 70 |
| Cash net avant capex 2024e | 318 | 368 | 403 |
| Capex 2024e | 145 | 145 | 145 |
| FCF 2024e | 173 | 223 | 258 |
| FCF Yield 2024e | 17% | 22% | 25% |
NB: Dans le tableau ci-dessus, la contribution du Vénézuela est donnée stable à 70M$, indépendamment du prix du baril. En effet, nous comprenons que la contribution du Vénézuela dépendra surtout du timing des travaux de maintenance et de réparation nécessaires… A condition, bien sûr, que M&P puisse continuer à exploiter le champ.
Maintien du dividende à 0.23€
Au vu de ces perspectives, on aurait pu espérer une augmentation significative du dividende. Pourtant, Maurel et Prom annonce le simple maintien du dividende à 0.23€ (soit un rendement de 4.5%).
Cette décision est susceptible de décevoir certains actionnaires. Selon le management, elle s’explique par des contraintes liées aux covenants bancaires. Ces contraintes se limitent à l’année 2024. On peut donc raisonnablement espérer un dividende en hausse dans les années à venir.
En 2024, pour compenser la stabilité du dividende, le management a évoqué la possibilité d’augmenter le retour aux actionnaires au travers de rachats d’actions.
La question du Vénézuela
Pour rappel, Maurel et Prom a relancé son activité au Vénézuela en octobre 2023. Un redémarrage rendu possible par la levée des sanctions américaines, avec la publication de la General Licence 44.
Champ d’Urdaneta Oeste et accord conclu avec PdVSA
Le champ d’Urdaneta Oeste, sur lequel M&P est intéressé à hauteur de 32%, est estimé à 422 millions de barils. Le permis court jusqu’en 2041. La production, de l’ordre de 16,000 b/j actuellement, pourrait progresser rapidement. Elle atteindrait 25,000 b/j d’ici fin 2024, avec un potentiel supérieur à moyen terme: 50,000, voire 60,000 b/j (?). Un premier enlèvement a eu lieu début janvier 2024, destiné à financer la reprise des activités. Deux autres ont eu lieu en janvier et février 2024, en règlement de la créance de M&P. D’autres devraient intervenir dans les mois à venir.
L’enjeu est considérable pour Maurel & Prom, dont la production pourrait doubler à court terme. L’accord conclu avec PdVSA prévoit également le remboursement de sa dette de 914M$ (soit environ 685M€ en part Maurel et Prom). Une somme très significative pour Maurel & Prom, dont la capitalisation boursière est de l’ordre de 1Mds€. Le remboursement se ferait progressivement, au travers des cash-flows générés par le champ.
Un contexte diplomatique tendu
Cependant, la licence générale américaine ne court que jusqu’au 18 avril 2024… Et les relations diplomatiques tendues, entre le Vénézuela et les États-Unis, rendent très incertaine sa prolongation au-delà de cette date. Récemment, le gouvernement américain a annoncé qu’il prévoyait de rétablir les sanctions. Une décision qui fait suite à l’annonce de l’inéligibilité pour 15 ans de la principale opposante à Nicolas Maduro, Maria Corina Machado. Selon les États-Unis, cette décision serait contraire à l’engagement du gouvernement Vénézuélien de tenir une élection présidentielle cette année.
Néanmoins, le management de Maurel & Prom a tenu des propos encourageants sur le Vénézuela. Selon eux, M&P pourrait poursuivre ses activités dans le pays, sans enfreindre les restrictions imposées par les États-Unis. Et ce, même en cas de non reconduction de la General Licence au-delà du 18 avril 2024.
La complexité du contexte géopolitique nous incite cependant à rester prudent.
Conclusion
Maurel et Prom a publié des résultats annuels 2023 de bonne facture. La production progresse de près de 10%. Dans un contexte de prix du baril moins favorable que l’année précédente (-19%), M&P aura distribué 49M$ de dividendes et diminué sa dette nette de 80M$. Le FCF Yield atteint 13%… Et ce, sans contribution du Vénézuela.
Pour 2024, la société prévoit un free-cash-flow compris entre 173M$ et 258M$, pour un prix du baril de 70$ à 90$. Cela correspond à un free-cash-flow yield de 17% à 25% (!!!). Sans le Vénézuela, le FCF 2024e serait compris entre 103M$ et 188M$, soit un FCF Yield de 10% à 18%.
Sur les niveaux actuels, le titre semble donc attractif, même dans l’hypothèse où M&P ne tirerait plus aucun bénéfice de son activité au Vénézuela après le 18 avril 2024. Or le management espère pouvoir poursuivre son activité dans le pays, même en cas de non reconduction de la General Licence 44.
Les facteurs de risque demeurent cependant:
- Sensibilité au prix du baril de pétrole
- Évolution défavorable du contexte géopolitique dans un des pays où le groupe est actif.
Maurel et Prom fait partie de notre Portefeuille Opportunités.
Ne passez plus à côté de nos bonnes idées !
Cet article a été rédigé par Maria Le Calve, qui est actionnaire de Maurel & Prom à titre personnel. Les vues et opinions présentées reflètent celles de leur auteur. Elles sont subjectives et en aucun cas garanties. Chacun reste maître et seul responsable de ses décisions d’investissement.
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