Cours: 21.2€ – 9 novembre 2023
Une valeur décotée
Nous profitons de la publication par Rubis de son chiffre d’affaires du troisième trimestre pour faire le point sur cette valeur, qui fait partie de notre portefeuille Opportunités.
Sur les niveaux de cours actuels, le titre nous semble particulièrement décoté. Il offre un rendement de l’ordre de 9% en 2023e, avec un profil de risque mesuré.
Activités de Rubis
Rubis possède trois activités principales:
- La distribution d’énergies au travers de Rubis Energies:
- Retail & Marketing: Le groupe est propriétaire d’un réseau de plus de 1,000 stations-services (marques Rubis et Vito), essentiellement en Afrique et aux Caraïbes. Rubis distribue aussi du bitume, du fioul, du carburant pour l’aviation, du gaz liquéfié (butane et propane). En Europe, le gaz liquéfié représente les trois quarts des volumes.
- Support & Services: participation de 71% dans la raffinerie des Antilles (SARA) et transport maritime (Rubis dispose de 16 navires, dont 10 détenus en propre: 5 bitumiers, 3 tankers et 2 navires de transport de gaz liquéfié)
- Le stockage de produits liquides (Rubis Terminal): stockage de carburants, produits chimiques et produits agro-alimentaires. Cette activité est comptabilisée par mise en équivalence depuis la cession, en 2020, de 45% du capital pour une valeur d’entreprise d’un milliard d’euros au fonds d’infrastructure I Squared Capital.
- La production d’énergie renouvelable: Rubis s’est développée récemment dans les énergies renouvelables, au travers de:
- Photosol: société acquise en 2022 pour 770M€, développe un portefeuille de centrales photovoltaïques. La capacité installée dépasse 400MWc et le portefeuille de projets sécurisés atteint 859 MWc à fin septembre 2023, avec un objectif de 3.5GWc d’ici la fin de la décennie. Photosol est présent en France, mais a des projets de développement en Europe (Italie, Espagne, Pologne).
- Participation de 18,5% dans HDF Energy. Cette société, spécialisée dans les centrales hydrogène, est cotée en bourse à Paris et actuellement valorisée à 165M€. La participation de Rubis représente donc environ 30M€ au cours actuel (contre une capitalisation de plus de 2Mds€ pour Rubis).
L’investissement dans les énergies renouvelables fait sens pour Rubis. Il permet de réinvestir le cash issu de l’activité de distribution de carburant, plus mature.
Une valorisation attractive
Performance décevante ces dernières années
La performance du titre Rubis est décevante sur un an (-7%), et surtout 3 ans (-30%) et 5 ans (-45%). Pourtant, le groupe n’a pas démérité au niveau de ses performances opérationnelles: entre 2017 et 2022, le résultat opérationnel est passé de 368M€ à 509M€ (+38%). Dans le même temps, le résultat net part du groupe augmentait de 23%, à 326M€.
Un titre décoté
Conséquence directe de sa mauvaise performance, le cours actuel semble particulièrement décoté:
Sur la base des guidances d’EBITDA du groupe, confirmées suite à la publication du T3 (cf infra), le titre se paie moins de 7x les résultats 2023, et de l’ordre de 5.3x et 7x l’EBITDA et l’EBIT respectivement. Dans le même temps, le dividende offre un rendement de 9%.
Ces niveaux de valorisation semblent particulièrement faibles, au regard du profil de risque de Rubis.
Historique de distribution de dividendes de Rubis
L’historique de distribution de dividendes du groupe est plutôt rassurant (source: Rubis)
Les causes de la mauvaise performance du titre
Plusieurs éléments peuvent expliquer la baisse du titre:
- L’exposition au risque politique et économique, en Afrique notamment. L’activité de distribution de produits pétroliers est peu riquée par nature. Néanmoins, les pays dans lesquels Rubis est présent expose la société à un risque politique et économique. Ces quatre dernières années, des coups d’Etat ont eu lieu dans pas moins de six pays du continent, le dernier en date ayant eu lieu fin août au Gabon. Rubis était globalement absent de ces pays, à l’exception du Gabon justement. D’autre part, il existe un risque de change. Cette année, le groupe a subi des pertes importantes au Nigeria et au Kenya, suite à la dévaluation des monnaies de ces pays.
- Certains ont pu reprocher à Rubis son statut de Société en Commandite par Actions (SCA), une forme de société qui limite le pouvoir des actionnaires minoritaires. Dans une SCA, les commanditaires ne sont pas associés aux décisions stratégiques de l’entreprise. Leur rôle se limite à la nomination du Président du Conseil de Surveillance. Ce sont les associés commandités qui controlent et dirigent la société. Récemment d’ailleurs, les actionnaires minoritaires de Rubis n’ont pas approuvé la réélection du Président du Conseil de Surveillance. Un nouveau Président a été nommé.
- Autre sujet d’inquiétude: les perspectives de Photosol, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt. En effet, l’activité de Photosol est très capitalistique. Le recours à la dette est nécessaire pour financer les projets – un financement facilité par les tarifs de revente garantis pour l’électricité produite. Récemment, Orsted, le géant de l’énergie éolienne offshore, a été contraint d’abandonner deux projets aux Etats-Unis, à cause de l’augmentation de ses coûts, liée entre autres à la hausse des taux d’intérêt. De son côté, Rubis a décalé les objectifs pour Photosol à l’occasion de l’annonce des résultats 2022:
- Investissements cumulés de 700 M€ sur 2022-2026 (contre 2022-2025 annoncés précédemment)
- RBE de 65-70 M€ à l’horizon 2027 (contre 2025 précédemment)
- Capacités installées de 1 GWc d’ici 2026 (contre 2025 précédemment), 2,5 GWc d’ici 2030 (inchangé). A cette date, selon Rubis, Photosol contribuerait à l’EBITDA du groupe à hauteur « d’au moins 25% », soit environ 250M€ (communiqué du T3 2023).
Néanmoins, dans une interview accordée en septembre 2023, Bruno Krief, Directeur Financier du groupe, s’est montré plutôt rassurant sur ce point:
A ce stade, ce ne sont pas les accords de financement qui nous freinent, mais plutôt les délais d’autorisations administratives et de raccordement de nos installations compte tenu de l’explosion de la demande, encouragée par la hausse des prix de l’énergie et la volonté des gouvernements européens.
- Enfin, Rubis a peut-être tout simplement été victime du contexte de marché en général, caractérisé entre autres par un désintérêt pour les valeurs moyennes.
Activité du troisième trimestre
Le 7 novembre 2023, Rubis a publié ses chiffres d’activité pour le troisième trimestre. La société en a profité pour confirmer sa prévision d’EBITDA pour l’année 2023 dans une fourchette de 690M€ à 730M€. L’augmentation du dividende en 2023 a elle aussi été réaffirmée.
Distribution d’énergies
Au troisième trimestre 2023, le chiffre d’affaires consolidé est en baisse de 22% à 1.6Mds€. Cependant, du fait de la volatilité des prix du baril et du métier de distributeur de Rubis, l’analyse du chiffre d’affaires a moins de sens que celle de la marge brute et des volumes.
Dans la distribution d’énergies, la marge brute progresse de 2% au T3 à 191M€. Les volumes sont en hausse de 7%. La marge unitaire est donc en baisse de 5%, ce que Rubis explique par la forte rentabilité du bitume l’année dernière. Globalement la hausse des volumes est encourageante.
Energies renouvelables
Dans les énergies renouvelables, la capacité progresse à 421MWc contre 394MWc à fin juin. Le chiffre d’affaires s’élève à 16M€, en hausse de 22% sur un an.
La contribution au chiffre d’affaires consolidé est encore faible, mais Photosol a annoncé récemment des avancées dans ses projets de développement: le 6 juillet, annonce du premier investissement en Italie (portefeuille de 10 projets photovoltaïques pour un total de l’ordre de 100MWc). Dans le même communiqué, Rubis faisait part de la création de plateformes de développement en Espagne et en Pologne. Plus récemment, le 24 octobre 2023, Photosol a annoncé avoir remporté un volume de 257MWc de projets photovoltaïques à l’appel d’offres de la Commission de régulation de l’énergie (CRE).
Rubis confirme donc les perspectives de Photosol à moyen terme (cf suppra).
Conclusion
La valorisation de Rubis nous semble particulièrement attractive. Sur les niveaux actuels, le rendement est de 9%, alors que l’activité présente un risque modéré. Le PER est inférieur à 7x. La confirmation des objectifs 2023 et moyen terme, à l’occasion de la publication du T3, pourrait être l’occasion d’une revalorisation du titre.
Nous renouvelons donc notre avis positif sur Rubis, qui fait partie de notre Portefeuille Opportunités.
